? 资管新规对债券类私募基金的影响分析
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资管新规对债券类私募基金的影响分析
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        2018年4月27日,央行正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”),对国内百万亿级别的资产管理业务做出了新的指导,将重塑国内资管业务格局,具有划时代意义,各家机构已经纷纷就资管新规对市场的影响做出了解读。

我们作为一家从事债券投资的私募证券投资基金管理人,也来谈一下资管新规对债券类私募基金的一些实际影响。 



一、资管新规对证券类私募主要关注点及点评




(一)适用规则


        私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规,私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见,创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。 

点评:

私募投资基金除了受原《证券法》和《私募条例》等规定外,也适用于本《指导意见》,对于本指导意见与原监管法规冲突的部分,仍以原规则为准。 

因此,诸如本指导意见下的关于合格投资者投资固定收益类产品门槛(30 万)和混合类产品门槛(40 万)等表述笔者认为并不适用于私募基金。 



(二) 估值规则


        金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,符合以下条件之一的,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量: 

(一)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。 

(二)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 

点评:

        该指导意见明确了未来资管产品以净值化为核心导向的管理体系,但也没有完全否定摊余成本法的使用,不过对于私募证券类基金尤其是债券策略的私募产品来说有较大影响。目前市场上大量的开放式债券基金产品(基金专户、券商集合、私募基金等)均采用摊余成本法估值,产品形式为预期收益率模式。

        因为该方法能够较好的平滑收益率曲线,滞后产品存续期间的投资交易风险。随着资管新规的落地,开放式债券基金产品(货币基金预计大概率将排除在外,由于其严格的投资要求和成熟的发展体系,不太会被限制使用摊余成本+影子定价偏离度法)将很难再备案,未来该类产品将退出历史舞台。采用市价法估值,产品净值波动性加大,净值管理能力将考验每一个管理人,风险偏好较低的客户可能无法承受净值的波动而转投货币基金或银行存款类产品,造成债券类产品规模流失。 

       对于第二条适用条件,还需后续监管机构进一步明确,笔者认为由于受封闭式产品限制,不存在风险转移问题,因此不会对产品设计产生实质帮助。 



(三)资产负债比例


        每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资,放大杠杆。 

点评:

        私募产品总资产不得超过净资产的 200%,对于债券类私募产品场内杠杆的上限进行了明确。金融机构不得以受托管理的产品份额进行质押融资,主要针对银行理财以管理人身份质押所管理的产品份额进行质押,放大杠杆。但投资人将持有的资管产品份额进行质押融资,这点在新规中没有涉及,笔者认为依然可行,为封闭式产品投资人提供了流动性补充的方案,这块业务将会有所发展。 



(四)结构化比例


        分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。固定收益类产品的分级比例不得超过 3:1,权益类产品的分级比例不得超过 1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过 2:1。 

        分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的产品。 

点评:

        该指导意见明确了分级私募产品场内场外杠杆的最高上限。

        如对于分级私募债券型产品,如劣后规模 1 亿元,则 1:3 最多能配优先资金 3 亿元,即产品规模 4 亿元,正回购融资上限 4×(140%-100%)=1.6 亿元,因此劣后份额能撬动的最高杠杆为 1:4.6(3+1.6),而过去债券场外结构化产品的配资比例最高可以达到 1:9-1:10,常规也在 1:5-1:7,通过结构化配资方式扩充管理规模将受到一定影响,尤其对于资产管理规模中较大比例是银行结构化配资资金的债券私募而言,随着过往高杠杆产品的陆续到期,新的结构化产品优先资金杠杆下降,管理规模面临缩水,抛券的压力增大,对债市产生一定的负面影响。 

        对于分级资管产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排的指导意见,目前需要监管部门进行细则说明,指导业务开展。具体来说,关于结构化产品的收益分配方式,是按此前的银监模式,即劣后份额以出资额为限为优先份额提供本金及业绩基准的风险补偿,还是按证监 715 的规定要求,利益共享、风险共担,只是收益和风险的分担不按出资比例,根据合同另行约定比例。

        目前市场主流模式是银监的信托结构化模式,更受银行青睐,未来随着“全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务,实行公平的市场准入和监管,最大程度地消除监管套利空间”的监管导向,两套机制定会靠拢,至于是哪个向哪个靠拢,目前从监管态势来看,应该是向更严格的那方靠拢的可能性更大。结构化产品的具体收益分配模式,可能还要通过实务沟通,才能逐步清晰,可能的资金分配顺序为优先本金-劣后本金-优先业绩基准-劣后收益,即优先保障投资人本金,再进行收益分配。 

        虽然安全垫产品未被《意见》提及,可能后期仍会被采用,但由于需要管理人以自有资金出资,私募管理人受制于自有资金规模的限制,该产品类型无法满足债券投资动辄上亿的资金需求,对管理规模的大幅扩张影响有限。 



(五)嵌套问题


资产管理产品可以再投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。 

公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构,私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。 

点评:

        从产品形式的影响来说,目前银行理财投资私募基金的主要方式为银行理财产品借道资管计划,先投 FOF/MOM 资管计划,再由 FOF/MOM 资管计划投资私募基金,产品嵌套 3 层,该产品模式将受到禁止。未来大型银行或许会通过银行资管子公司加强主动管理能力,大力发展私募 FOF 直投业务。 

        我们理解偏私募属性的银行理财如私人银行产品可直接投资私募基金,而偏公募属性的银行理财如 5 万元购买起点的零售产品不可直接投资私募基金。 

(六)投资顾问

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